幺麻子IPO：单靠藤椒油能否上市？

不论每个人喜欢什么样的餐食，每个厨师喜欢什么样的烹调手段，他们都离不开香辛料和调味料的支持，毕竟淡而无味的食品很少有人能够下咽，而且在用法适当的情况下，有些调味料对身体不仅无害，反而还有益处，花椒就是其中之一。虽然在大众固有印象中，花椒会令人口腔麻痹，但它不仅能够刺激肠胃，所含有的各种芳香油也会促进食欲，令人胃口大开，不少川菜在宣传时也是将花椒的麻放在主要位置，这些都足以体现花椒的重要性。

作为主营花椒和藤椒制品的企业，幺麻子食品此时选择冲击深交所主板，相信踩的就是这一风口。不过，公司是否真能在交易所挂牌，现在下定论仍为时尚早。

(相关资料图)

份额和增速存疑

根据招股书的信息，公司是国内藤椒油相关调味品类的开拓者，是国内最大的藤椒油及椒麻味型复合调味品生产厂商之一。公司生产的核心产品“幺麻子”牌藤椒油是该品类全国市场占有率领先的头部品牌产品。具体来看，招股书中引用了和君咨询的调研数据指出，幺麻子在藤椒油行业的占有率约为35%，几乎是第二名万佛食品的一倍多。

考虑到藤椒油行业的CR5已经超过65%，而且食客们对于麻辣以及藤椒香型食品一直以来都有需求，幺麻子的行业优势地位颇为明显。不过，以上数据采集于2019年，在经过了新冠疫情，市场消费结构已有显著变化的情况下，其可信度或需打折。

(图源：幺麻子招股书，2023年3月版本，数据来自和君咨询)

同样是根据招股书的数据，藤椒油市场2020年的市场规模不到15亿元，不仅只有花椒油市场规模的大约十分之一，与同年调味品行业接近4000亿元的市场规模相比更是显著偏低，哪怕将统计区间拉长到2025年的估算值(41亿元)也是如此。

更重要的是，幺麻子引用数据中对行业规模的估算是基于“年均复合增长率约为25%”这一点展开的，但给出如此增速的原因，增速能够保持多久，公司却都没有提到。

(图源：幺麻子招股书，2023年3月版本，数据来自和君咨询)

扩产必要性存疑

姑且放下市场规模上的问题不谈，考虑到幺麻子在行业内的领先地位，在产品畅销的情况下，公司选择扩产似乎无可指摘。但如果产能利用率越来越低，那就是另一回事了。

招股说明书显示，公司拟募投项目当中募集资金投资总额排名第一的就是“年产20,000吨藤椒油及1,800吨藤椒系复合调味酱汁及休闲食品建设项目”，在募足资金的情况下，单是这一项就会用掉3.23亿元，相当于公司2021年收入的七成还多。单从这一项来说，幺麻子扩产确实是大手笔。

(图源：幺麻子招股书，2023年3月版本)

不过问题是，虽然公司各种产品的产销率从2019年以来大多维持在90%及以上，高的时候甚至超过100%，但产能利用率的情况却完全相反。以募投项目当中藤椒油所属的调味油、以及复合调味品类为例，这两类产品的产能利用率自从2019年以来便一路下跌，2022上半年已经双双跌破50%。

幺麻子在招股书中已经明确了“以销定产”的生产模式，合理推测，公司的产能利用率与销售情况直接相关。此时公司选择大量扩产，资金来源姑且不论，产能是否可被市场有效消化本身就是个问题——更何况藤椒成熟采摘后风味易在短期内流失，如不能尽快加工并销售，难免会对产品品质造成影响，进而拖累收入。

(根据招股书数据整理)

不缺钱还要融资？

就算不考虑赛道和产能，单从资产负债数据上看，幺麻子本次IPO的必要性恐怕就要打个问号。

根据招股书中的信息，绝味食品旗下网聚投资、湖南肆壹伍和保荐机构中金公司旗下基金中金启辰曾在2019年4月和9月分别向幺麻子投资1.3亿元、5000万元及5000万元。但按照洞察IPO在报道幺麻子IPO时的说法，公司在收到这些钱之后，主要的选择却是购买低风险理财产品。

这一点在2023年3月的招股书当中也能得到部分证明，因为根据明细数据，截至2022上半年，幺麻子持有的各类理财产品余额为3.03亿元，其中1.12亿元无固定期限，剩下的也只需持有14~30天便可赎回。倘若加上货币资金之后，公司可快速变现的资产为4.19亿元，已经接近公司募集资金投资总额(5.656亿元)的四分之三，这还没有考虑应收账款。

(根据招股书数据整理)

单从以上数据来看，公司似乎并不缺钱，上市融资更是无从谈起，那幺麻子为什么还会选择冲击IPO？

在对招股书信息整理之后可以发现，网聚投资、湖南肆壹伍和中金启辰在2019年投资该公司时，曾与公司签订了《有关四川洪雅县幺麻子食品有限公司之股东协议》，相关投资方的股权在一定条件下可以被回购，同时这些投资者还拥有其他特殊权利。不过，上述特殊权利条款，以及基于上市进程暂停或回复条款效力的补充条款都已经在2021年的《补充协议》当中彻底删除，而且各方也已经表示不会再行使相关权利。

合理推测，幺麻子此前选择推进IPO，一是为了产线项目融资，二是防止上述股东协议条款生效。但在公司并不缺钱，相关条款也已经被删除的情况下，幺麻子IPO的真实目的仍然有待分析。

(图源：幺麻子招股书，2023年3月版本)

总结起来，幺麻子在细分调味品领域确实占有领先地位，而且行业成长速度也颇高，但公司的未来成长空间仍然受限于较低的行业规模。不仅如此，公司主要产品调味油系列的产能利用率仍有较大空间，意味着大部分销售可以靠调节产能满足，短期之内扩产的必要性较低，倘若叠加上手中较高水平的现金以及现金等价物，公司依靠IPO融资的必要性或许要打个折扣。

如果幺麻子能够成功IPO，投资者在参与可能的申购之前，以上因素需要考虑在内。