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泉果基金刚登峰:未来两三年积极信号会越来越多,避开基金重仓股反而是更好策略

来源:证券市场红周刊 时间:2023-05-10 18:32:25

(原标题:泉果基金刚登峰:未来两三年积极信号会越来越多,避开基金重仓股反而是更好策略)


(相关资料图)

红周刊 编辑部 | 张桔

精彩语录:

1.我的看法是未来很长一段时间比如两三年里,大家看到的积极信号可能会越来越多,会经历漫长的心理变化,这也是我们经历过去几轮经济周期的一些经验。

2.在两三年的周期里,影响股指波动的可能是公司本身的产业周期。有些公司明显有经营周期,比如新能源车,过去几年从所谓的风口行业,变成了一个本身的产业周期。从各个环节的供不应求,到现在很多环节毛利率已经是零了。

3.我认为 Beta 式的投资难点,是认知滞后性,往往是一个行业机会发展了很长一段时间,大家才认识到这个行业已经发展起来了。等到行业高点已经过去很长一段时间,大家才发现这一轮周期已经过去了,这也是我觉得自上而下式的投资难度特别大的原因。

4.现在做化工新材料的公司特别多,叫某某新材的公司大概率就是做某个字母组合的新品的国产替代,比如像 MDI 之类的。

5.接下来如果经济越来越向好,会有越来越好的机会出来,大家的信心会越来越足,越来越多行业像家电或者保险慢慢会走出来。

6.AI 今年以来应该是最靓的仔没有之一,基本上 TMT 的四个行业涨幅在最近一段时间调整之前是排前四名,上次出现这种盛况还是在 2015 年。像游戏已经沉寂很多年了,传媒已经连续七年排名中等靠后了,在这样的情况下有一些向好的创新点,很容易让投资者兴奋。

7.2020 年下半年以后,很多增量资金来自于基金发行,当时发行规模也比较大,内在的原因可能是那些股票的基本面也比较好。现在是基金重仓的方向没有增量资金,而且现在的基本面还没有那么快的变好,在这种情况下短期内可能没有那么好的表现。                                

节后市场主线进一步清晰,“中特估”主题与人工智能交相辉映,但是传统概念上的基金重仓股却大多表现差强人意,为何会出现这种现象?当前阶段如何投资呢?

近期,泉果基金明星基金经理刚登峰在一场公开媒体活动中指出:“春节回来后,虽然市场看上去很热闹,但基金重仓股指数表现相对一般,之所以体现这样的市场特征,可能跟现在经济状态有很大的关系。通常基金重仓股,尤其是主流的机构投资还是非常关注业绩和基本面。大部分上市公司的盈利情况,一季度受了疫情 1 月份的一些影响恢复速度较慢,所以整体业绩表现趋于一般。这也是最近一段时间,基金重仓跟基本面相关度比较高的行业,表现没有那么好的很重要的经济基础。”

但他同时强调:“从更长远一点角度来看,积极的信号会越来越多。虽然基金重仓表现相对来说平淡,但有几个方向表现还不错。首先是 AI,本身就有创新驱动的增量信息,特别容易搅动大家的关注度和神经。其次是中特估,因为央企改革考核因素的变化。从投资者角度来说,这确实是向好的改善变化。这两个方向在现有经济亮点还不多的情况下,表现相对来说一直不错。又比如最近一段时间家电表现也挺好,包括白电的格力、美的这些公司。最近还有一个方向表现还不错就是保险,一季度的保险数据有所改善,只要是有积极变化的行业,慢慢就有一些机会走出来。”

经济向好确定,但会有波折

三方面变化成为市场乐观的源泉

刚登峰表示:“从现在来看,未来两年经济向好的趋势很确定但会有波折,很难迅速从去年困难的过程里走出来。随着未来一段时间亮点越来越多,大家的信心也会更足。我的看法是未来很长一段时间比如两三年,大家看到的积极信号可能会越来越多,会经历漫长的心理变化,这也是我们经历过去几轮经济周期的一些经验。”

他进一步解释:“未来两三年是一个向上的周期,在这一基础上我更愿意去寻找一些比较积极的因素。我的乐观主要基于三个方面,首先是疫情的放开。我最为看重的是它对于服务业的影响是最大的,服务业是国内就业最大的方向。其次是我看到了一些产业政策的调整,包括今年表现最好的二级行业是游戏,当然因为最近有 AI 的一些助力。但从产业政策上来看,其过去一段时间也经历了政策导向的变化。前两年,有很长一段时间游戏版号不能正常发放,直到最近才开始陆续发放,像吃鸡这类游戏在很长一段时间只能免费玩。而包括跟经济相关度更高的,比如房地产政策也在发生调整。所以我们觉得产业政策是一个很重要的方向,在前两年对经济形成负向拉动的行业发生了调整。“

“此外我感受到大家精气神有很大的变化,这可能很难量化。大家又回到了正常的生活状态,哪怕我们现在的生活环境包括基本面还没那么快恢复。从过去的周期来看,大概率要到三四季度才能看到比较全面的向好迹象。“他进一步强调。

在上述分析的基础上,他做出全年大体的判断,今年出口需求不会特别好,因为现在出口型的经济体都面临同样的压力,包括中国、韩国、越南。“但是内需上根本性的变化,是让我觉得有希望的一个很重要原因。像家电、空调这样几千块钱的消费,慢慢也开始有了起色,给大家一定的时间去积累信心恢复信心,像汽车、房子这类大额消费,会有慢慢向好的迹象,可能到了明年如果外需再有所改善,整体状态会更好一些。这种状态当然很多人会有担心,但我觉得我们经济体本身的韧性可能比我们想得还要强。”

他举了个例子:“我前段时间去天津调研了像 AM 电动车这类公司,电动两轮车今年卖得很好,而且他们出现了一些高端化的倾向,像AM和YD两家比较头部的公司,现在三四千块钱以上车的占比越来越高。他们做到了很多功能上的优化,之前的电动车可能要带钥匙,现在可以用手机来遥控,就像特斯拉电动车一样,包括一些 APP 和传感器的使用,让消费者感觉到产品的科技含量或者体验感比以前好很多。这些创新要素都是原来在消费电子产业链具备的要素,在国内产业链比较齐全的情况下很容易做一些创新组合。其实很多创新更多是尝试一些要素的组合,尤其我们有各种各样级别的市场来做创新的容错的尝试。”

至于坊间担心的产业链转移,刚登峰做出分析:“现在因为国际形势会造成产业链转移加速,但从我个人的感受来看,从我们过去十几年研究和投资经历来看,产业链的转移是一直在发生的事情。包括最早是 SZGJ 这样做服装的公司去越南设厂,包括光伏和 LJ 出口到美国的大部分组件都是从东南亚出货的,包括像 SL、SQL 的轮胎出口欧美也都是东南亚出货为主,因为可以规避掉中国的双返税率。比如 MH 做功能沙发的,它主要的钢架海绵也都是从国内的供应链海运到越南的工厂去做的。所以这些都一直在发生,而且是以中国企业主导、背靠中国产业链的,这也是我们跟东盟这些经济体联系越来越紧密背后的产业逻辑。整体来说,对于我们经济本身的市场容量,它的竞争要素基础都还是非常好的。”

公司长期的表现来源于价值创造

避开基金重仓是很好的策略

在剖析自己的投资思路和投资框架时,刚登峰坦言:“我本科是学工科的,我们希望能从第一性原理去探究到底是什么在支撑大家看法的变化,或者这些共识是怎么形成的,有哪些影响因素。”

他依然用例子来论述:“我们挑了几个很有意思的公司,第一个是 MT,第二个是 HRYY,第三个是YLGF,他们都已经上市 20 年了,我从 2002 年一直到去年年底总结了他们20 年的表现。收益率部分非常惊人,MT 在过去 20 年涨了 460 倍,把它拆分成两部分,一部分是估值波动贡献的,一部分我起名叫价值创造贡献的,除了业绩增长之外还有一些每年的股息分红,我把估值以外的部分归在了一起。从特别长的周期来看,其实国内国外都是这样的结论,主要的回报来源就是价值创造的部分。一个公司长期来看能达到什么样的市值,或者说能有什么样的表现,唯一一个解释因素就是它的价值创造。”

“当然,很多基金经理的选股类型或者原则都是基于这个方式,因为无论从实证还是从理论上,这一结论都非常扎实。最有意思的是,同样这三家公司在过去一轮行情表现也非常好,但是结论完全相反。在两三年甚至一两年的行情里,价值创造的部分是一个很重要的因素,但是又没那么重要,它退居为和市场风格、产业周期、经济周期这些其他复杂因素差不多同样的同等重要的地位。这也是很多人观点差异很大,但是好像大家又逻辑自洽的原因。”刚登峰提出的问题点恰好是很多投资者的困惑。

他做出了自己的解释:“我觉得就是时间维度的考虑因素不一样。有些人可能从特别长期的维度考虑,有些人就看一两年,尤其对于投资经验丰富者,可能会认为市场风格比其他的任何因素都要多。比如 2019 年-2021 年,我们会发现基金重仓的几百只股票超额收益非常大,所有机构基本上超额收益都很大。2019 年、2020年市场特别好的年份,中位数的股票当年都没怎么涨,那两年 5000 只股票的中位数大概都在涨幅 5 个点以内,但是平均的基金超额回报很高,当时大家买基金重仓反而是容易获取超额收益的。”

“但是春节后的几个月会感受到是相反的结论,避开基金重仓反而是很好的选股策略,在很多行业内部基金重仓和非重仓的表现差异很大。所以在很多时候,如果把时间年限稍微放短一点,结论可能是完全相反的。我们也研究了一下在两三年的周期里,到底是什么因素在影响股指波动,结论可能是公司本身的产业周期。有些公司明显有经营周期,大家感触比较深的就是新能源车,过去几年从风口行业变成了一个相对来说被低看一眼的行业。它本身的产业周期从各个环节的供不应求,到现在很多环节根据一季报,有卖方点评有些公司毛利率已经是零了,非常匪夷所思。毛利率不挣钱还在生产,当然有一些成本错配的因素。”他强调。

“还有一些其他因素,例如创新型公司的渗透率,从产业规律上来看也有一些结论。从我们的观察来看,当一些创新品的渗透率在7%到 10%左右,是非常有希望能快速渗透到 30%这样阶段的。很多产业趋势型的突破型爆发性机会往往都诞生在这个阶段,所以这些因素都是重要的研究点。但是哪怕考虑到了所有的因素,这些估值波动的规律也很难有一个特别有信心的确定性结论,因为产业周期可能同步可能提前可能滞后。这也是我认为 Beta 式的投资难点,它的认知具有滞后性,往往是一个行业机会发展了很长一段时间,大家才认识到这个行业已经发展起来了。等到行业高点已经过去很长一段时间,大家才发现这一轮周期已经过去了,这也是我觉得自上而下式的投资难度特别大的原因。”刚登峰详细阐述投资的难点。

此外,他补充:“比如日间的波动规律会更随机,跟产业逻辑可能都没什么关系。往往有些股票当天的日间波动,就是某个投资者做了一些买入或者卖出。但是一些量化基金也非常关注这些短期的波动规律,比如他们有一个策略叫净利润断层,就是研究一个公司如果超预期,高开了之后再买入还有没有超额收益。如果是完全自下而上的,和完全自上而下的,这两种投资范式都面临一些挑战。”

“我们现在有 5000 只股票,公司价值回归的时间也越来越长,寻找投资线索的效率不会特别高。但是自上而下最重要的挑战是,它的基本面周期往往跟股价估值波动周期不完全重合,有时候甚至相反。比如我看到 HTWY 的一季报,一季度的利润是下滑的,2020 年左右应该经常有基金经理会提起该公司,因为当时它的估值和市值达到非常顶峰的状态。但现在回过头看,2021年它的增长就只有个位数了,去年和今年一季度继续下滑,它的估值提升恰恰就在最后基本面要下滑的时候,把握难度非常大。因此最近一段时间,基金经理做行业轮动、 Beta 判断越来越少。”刚登峰如是坦言。

他举了个例子:“我之前投 ZGHQ 的时候,当时它是国内成本最低的,因为它有自备电厂不需要过网费,它的设备也是最先进的。但反过来现在动态来看,它的成本变成业内最高了,因为市场煤占比高,现在自己发电是亏的,相当于干了火电的活,火电的盈利还是亏的,但本身电解铝行业大家比以前更认可,因为供给发生了变化。”

AI 今年以来应该是最靓的仔 

光模块的公司会反映到业绩里

在采访中,刚登峰对于今年大热的人工智能主题也发表了自己的观点。他表示:“其实我们第一次接触 AIGC 是去年十月份,那时海外就已经开始有图片生成的案例出来。当时我们很关注SJZG这家做图片库的公司,我们想该公司是不是未来在 AIGC 上有素材上的一些优势,但当时市场反应并不是特别剧烈。今年反而是 ChatGPT 新闻出来之后发酵了,一定程度上也跟现在的经济状态有关系。我觉得大部分基金经理现在认可未来两三年机会不错,但是比较无奈的现实是现在的基本面没有那么好,大家在积极寻找机会。所以在这几个方向上,包括基金非重仓的有积极变化的方向上开始有了一些突破。”

他强调:“AI 今年以来应该是最靓的仔没有之一,基本上 TMT 的四个行业涨幅在最近一段时间调整前是排前四名,上次出现这种盛况还是 2015 年。像游戏已经沉寂很多年了,传媒已经连续七年排名中等靠后了,如是背景下有一些向好的创新点,很容易让投资者产生很兴奋的感觉。在产业初创期,比如渗透率从 7%到 30%的过程里,很容易诞生产业趋势级别的机会,容易出现供不应求、创新点特别多、价值量特别大、想象空间特别大的情况。到现在为止 AI 所有的机会还是以算力为中心,大家都还没有看到盈利模式就已经很兴奋了,因为这个创新点和想象空间很大,有一天是不是有大模型可以替代微信支付宝成为超级入口,是不是在垂直领域里能有超级应用,能大幅降低生产成本或者人员成本。在这种渗透率快速提升的过程里,如果要形成产业趋势级别的机会又有一些其他的特征,比如对产业链有足够的拉动,在商业模式上有足够的价值创造空间,最终带动这些投入是可持续的。”

“坊间有传言国内做大模型的已经有 20 多个了,比美国还多。但是最终真正投入的肯定没有那么多,一个大模型投入要几十亿级别的服务器,没有多少家公司能投得起,现在肯定是鱼龙混杂。从我们的角度还是把它作为产业研究的一个要素来看,我们还是坚持最终会受益的公司,比如硬件里像光模块的公司会反映到业绩里面。”他对此抽丝剥茧地分析。

“现在做集成的公司很多,我们以前参与 2020 年那轮行情时,我也买过计算机的公司,我的感受是这些公司到现在都没有回到 2020 年的位置,哪怕最近涨了一些,这么多年确实没有什么真正的价值体量提升,更多还是一些产品型的计算机公司在不断通过商业模式、价值创造、产品创新有一些价值提升。我们可能会参与这些方向,但是整体选股逻辑上,最终还是看公司的商业模式或者价值创造点。”他坦诚对AI的投资思路。

“这种产业创新级别的机会和主题投资常常分不太清,大家更多关注的是这些创新点,至于最终能不能带来商业价值一开始是很难判断清楚的。比如,如果有一天把微信、支付宝颠覆掉了,那肯定商业价值超级大,但如果最终只是在垂直领域内实现一些工具性的东西,商业价值就没有想得那么大。当然大家现在没有结论。就像前几年的 VR 一样,那时我们也觉得是消费电子的超级大创新,iPhone 手机只不过是触摸屏对按键的替代,那是一个沉浸式交互式体验的改善,但是发现最终的商业价值没有大家想得那么好,比如眩晕的问题、生态没有培养起来。所以对于这样的机会,一定要想清楚哪些有真正落地的商业逻辑。”他表示。

至于当前阶段的所思所想,他坦言:“比如在传统行业里的造纸公司,像TYZY跌到300亿跌不动,已经横在那里两年了。经济出现去年四月份、十月份那么差的情况也就跌一天,很快就有人愿意在这一市值区间去买了,说明很多投资者还是认可它底部的价值。如果未来经济一旦向好,它的价值有所反应的话,向上的利润弹性会很大。投资者肯定不满足于只是该股票不跌,等到后面积极向好,肯定会有更多的投资者会认可它的价值,现在这一位置我可能更关注这种类型的股票。”

“包括新能源方向,从我对行业的分类来看,真正有量增逻辑的行业并不多,更多的是有结构逻辑的公司。有总量逻辑的比如新能源相关的,我们之前研究机械,其实机械设备里包括激光设备、自动化设备的零部件公司或者总装公司都反馈,新能源方向是他们这几年主要的拉动方向。今后几年可能会有一些波折,但是这几个方向肯定会有扩容,等到大家的市场情绪和基本面有所反馈之后还是会有一些机会的,未来几年一定还是有值得布局的方向,只不过当前时点可能很难把握。”刚登峰这样表示。

至于接下来的投资范围,刚登峰表示:“我个人的风格相对会比较均衡。未来科技制造可能是一个方向,这是一种判断或者想法。但在我们整体的投资方向上,消费肯定还是会作为一个重要的配置点。从过去的经验来看消费品有一些非常好的特质,包括它的易耗品特质、品牌属性、BTo C 属性,会让上市公司更容易经营品牌、积累优势,这也是消费品公司长期以来容易跑出大牛股的一个很重要原因。当然还包括游戏,今年游戏表现比较好有几个因素的促成,最开始是整个政策导向开始重新发放版号,包括国内的游戏在全球范围来看是非常有竞争力的,很多国内的游戏在海外能有很大的创收。而最近的表现一定程度上是因为游戏跟 AI 方向这些大家关注的热点有关系,从成本逻辑上可以做一些效率提升,包括对于渲染、美工的 AI 技术使用。不过值得注意的是,在垂直领域里很多应用过去几年一直在发生,比如阿里的鲁班系统在 2018 年就能一秒钟生成 8000 张海报。”

(文中提及个股仅为举例分析,不做买卖推荐。)

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