依依股份国内市场拓展艰难 闯关成算几何

目前饲养宠物正成为国人的一种生活方式，“宠物经济”产业链也逐渐形成。而随着产业的发展，不少细分领域公司纷纷涌向资本市场，以期在巨大的宠物市场分得更多的蛋糕，天津市依依卫生用品股份有限公司(以下简称“依依股份”)即是其中一家。

4月8日，依依股份上会接受审核，若成功，将实现从新三板到深交所的跃升。公司拟募资逾9亿元扩充产能和补充流动资金。但金融投资报记者注意到，以代工为主的盈利模式下，依依股份毛利率行业“垫底”，研发投入也不及同行;同时公司产能利用不足还拟募资大扩产，新增产能消化存疑。

毛利率行业最低

公开资料显示，依依股份主营一次性卫生护理用品及无纺布的研发、生产和销售，其中一次性卫生护理用品包括宠物卫生护理用品和个人卫生护理用品。

业绩来看，2017-2019年、2020年1-6月，公司分别实现营业收入7.43亿元、9.03亿元、10.28亿元、5.87亿元，对应各期净利润1908.42万元、3539.82万元、10675.15万元、11119.83万元，逐年递增，比较好看。

但金融投资报记者注意到，与同行相比，依依股份毛利率始终“垫底”。根据公司招股书中列示的同行，仅新三板的悠派科技(833977)主营、产品、销售区域与销售/盈利模式与公司类似，但公司毛利率明显不如悠派科技。

招股书显示，2017-2019年、2020年1-6月公司综合毛利率为14.46%、12.95%、21.92%、28.92%，而悠派科技综合毛利率分别为22.81%、19.49%、21.10%和37.83%。

即便与更多同行相较，依依股份毛利率也为最低水平。比如：2017-2019年、2020年1-6月恒安国际毛利率为41.78%、38.20%、38.63%、44.07%，维达国际毛利率为29.66%、28.14%、31.03%、38.52%，中顺洁柔毛利率为34.92%、34.07%、39.63%、46.59%，百亚股份毛利率为45.91%、42.13%、45.91%、43.21%，豪悦护理毛利率为26.88%、26.57%、30.36%、41.81%，行业平均值为33.66%、31.43%、34.44%、42.01%。

国内市场拓展艰难

毛利率偏低的背后是依依股份长期代工模式所致。

招股书显示，美国、日本、欧洲等国家和地区的宠物一次性卫生护理用品市场规模较大，发展较为成熟，大型宠物用品品牌运营商、商超和电商平台已树立了牢固的品牌形象，占据了大部分市场销售渠道，新进品牌的营销成本和风险相对较高。这些大型宠物用品品牌运营商、商超和电商平台一般不生产宠物一次性卫生护理用品，而是通过供应链采购并对外销售。为了更好地拓展境外宠物市场，公司主要采用ODM/OEM模式向境外大型宠物用品品牌运营商、商超和电商平台销售产品，少部分产品以自有品牌进行销售。2017-2019年、2020年1-6月，公司境外ODM/OEM模式收入占主营业务收入的比例分别为87.83%、90.20%、90.55%、82.59%。

但随着国内宠物市场的发展，依依股份近些年也在努力拓展自有品牌，但效果并不理想。2017-2019年公司境内ODM/OEM的收入分别仅为53.39万元、67.85万元和465.98万元;而境内自主品牌的收入分别为8505.8万元、8263.56万元、8752.88万元。其中无纺布占了绝大多数，另外的直销-卫生护理用品收入仅有616.85万元、436.56万元、427.45万元，经销的收入为2735.95万元、1892.60万元、1495.20万元。若经销收入全部为宠物用品，那么2017-2019年公司境内宠物用品的销售收入为3352.8万元、2329.16万元、1922.65万元，呈逐年下降趋势。

而根据《2019年中国宠物行业白皮书》的数据，2019年中国宠物用品市场规模为236.81亿元。这意味着，2019年公司自主品牌在中国宠物用品市场占有率微乎其微。

反观同行的悠派科技，其2017-2019年境内收入分别为4087.64万元、7624.8万元、11375.3万元，2018年、2019年分别同比增长86.53%、49.19%。同期，悠派科技境内营收占营业收入比例分别为17.73%、19.78%、20.92%，亦在逐步增长。

研发投入和能力不及同行

招股书称，历经近20年的生产研发，在宠物一次性卫生护理用品领域依依股份拥有较强的研发设计和生产能力，且多次强调公司成立以来一直十分重视产品的创新和生产技术的改进。

但金融投资报记者对比发现，公司研发投入却远不及同行。招股书披露，2017-2019年，公司研发费用分别为380.78万元、406.67万元和826.99万元，占各期营业收入的比重仅为0.51%、0.45%、0.80%。

而根据悠派科技的年报，2017-2019年，该公司研发投入分别736.38万元、1380.53万元和1541.79万元，占各期营业收入的比重分别为3.19%、3.58%、2.84%。

同时，公司技术人员比例也不及悠派科技。招股书披露，截至2019年末、2020年6月末，公司技术人员分别为45人、53人，占员工总数的比例为4.57%和4.60%。而悠派科技2017-2019年、2020年6月末，技术人员分别为78人、86人、105人，占员工总数的比例为24.84%、20.57%、23.70%。

值得注意的是，公司专利数量也被同行甩在身后。招股书披露，截至招股书签署日，依依股份公司拥有15项实用新型专利。而截至2019年底，悠派科技共取得外观专利40件，实用新型专利72件，发明专利33件，专利数量共计145项。

另外，招股书中公司将江苏中恒宠物用品股份有限公司(以下简称“中恒宠物”)、山东晶鑫无纺布制品有限公司(以下简称“山东晶鑫”)也列为竞争对手。天眼查显示，中恒宠物目前拥有发明专利授权12件，外观设计专利174件，实用新型专利222件;山东晶鑫拥有发明专利授权1件。

产能利用不足还拟大扩产

尽管毛利率和研发不及同行，但依依股份欲以量取胜，此次IPO公司就拟募资9.75亿元用于三大扩产项目和补充流动资金，只是公司产能尚未饱和就拟大肆扩产遭到广泛诟病。

招股书显示，卫生材料及一次性卫生用品生产项目——宠物垫项目、宠物尿裤项目、卫生护理材料项目投产后将新增宠物垫产能22.50亿片，新增宠物尿裤产能2.20亿片，新增无纺布产能31030吨。

但根据招股书，2017-2019年，公司宠物尿布产能分别为1.39亿片、1.80亿片、1.86亿片，产能利用率分别为44.16%、34.11%、42.97%，2018年、2019年产能增幅分别仅为29.50%、3.23%;同时，2017-2019年，公司无纺布产能一直为16800吨，产能利用率虽有增加，但一直在90%以下。

这也即意味着，此次募投项目建成后，宠物尿布产能将在2019年的基础上新增1.18倍，无纺布则新增1.85倍。

在宠物尿布和无纺布产能利用不足的背景下，公司募投项目大扩产是否具备商业合理性，新增产能如何消化?公司研发投入不足、毛利率行业“垫底”的情况下，如何提升竞争力?金融投资报记者将上述一系列问题整理并发至公司，但截至记者发稿，仍未获回复。公司上会命运几何，本报将持续关注。